2015/05/04

Les valeurs Internet sont-elles trop chères ?


Les valeurs Internet sont-elles trop chères ?




Evolution des titres Facebook, LinkedIn et Google A face au S&P 500.
Le fameux ratio cours sur bénéfices, ou PER, se révèle un indicateur en perpétuel retard par rapport au rythme de croissance des géants des nouvelles technologies, expliquent Benoît Flamant et Leslie Griffe de Malval, gérants chez FourPoints AM.
L’effet «winner takes it all»
Une fois dépassé un certain seuil de part de marché, le leader devient vite dominant voire irrattrapable comme le montre l’écrasante domination de Google sur le marché de la recherche. Il en est de même pour Facebook et LinkedIn sur les réseaux sociaux, consommateurs et professionnels respectivement. L’industrie des technologies de l’information a ceci de particulier qu’elle créé des situations où les barrières à l’entrée deviennent considérables. 
Marges opérationnelles imbattables
Les sociétés Internet qui tirent leurs revenus de la publicité génèrent de très belles marges - bien supérieures à celles des médias. D’une part, ces entreprises sont en mesure de mieux monétiser leur audience compte tenu d’un ciblage ultra-précis et de leur capacité à offrir une analyse fine des résultats de campagnes à leurs clients entreprise. D’autre part, leurs coûts sont faibles car le contenu est créé par les utilisateurs eux-mêmes. Ainsi, Google dégage 25 % de marge opérationnelle, Facebook allant jusqu’à 40 %, battant à pleine couture un CBS dont le taux de marge se limite à 16 %. 
Croissance insolente et trésorerie confortable
La croissance des sociétés Internet est forte: Facebook a cru de 58 % en 2014, LinkedIn de 44 %, Google de 19 % ou encore TripAdvisor de 32 %. Toutes choses égales par ailleurs, plus la croissance d’une entreprise est forte, plus elle vaut cher. En outre, beaucoup détiennent une trésorerie importante ce qui rend leur valorisation boursière encore plus attrayante si l’on retire le cash de la capitalisation. Par exemple, le PER de Google n’est que de 17 fois les bénéfices en tenant compte de cet effet, contre 19 fois si on fait le calcule non retraité du cash.
Capacité à créer son propre marché
La valorisation dépend fortement des estimations des revenus futurs qui sont eux-mêmes fonction du marché adressable. Or il est souvent très difficile d’estimer un marché adressable dans le domaine Internet tant les acteurs ont cette capacité atypique de créer leur propre marché. Les gérants citent l’exemple de LinkedIn: à l’origine, on évoquait le marché du recrutement, estimé à 10 milliards de dollars. Mais la société a ajouté depuis deux autres marchés: une solution pour les commerciaux, un marché de 10 milliards également, et la publicité business-to-business (B2B), un marché de 50 milliards cette fois. D’un marché adressable initial de 10 milliards de dollars, LinkedIn est ainsi passé à un marché de 70 milliards. Le risque en sous-estimant la taille du marché adressable est de considérer alors la société comme trop chère et ainsi de passer à côté d’une très belle opportunité. En l’occurrence, le cours de LinkedIn a été multiplié 5,6 fois depuis son introduction en bourse en mai 2011. 
Multiple en baisse … mais cours en hausse
Les multiples de valorisation qui peuvent faire peur se réduisent au fur et à mesure que la société devient plus mature, et souvent plus lentement que la croissance de la société. Le résultat sur la durée est un multiple en baisse et un cours en forte hausse. Google affichaint ainsi en 2004 un PER (rapport du cours sur les bénéfices attendus sur douze mois) de 65 en 2004. Mais si on n’investissait pas alors que le PER faisait de Google une valeur «très chère», on manquait l’opportunité de posséder un titre qui a été multiplié par treize en onze ans...